“芝士”的力量：撬动千亿市场的奶酪棒

浓缩的牛奶，奶中黄金。

这就是奶酪，英文名是Cheese，音译为芝士。

改革开放的历史机遇，西餐文化的流行，让奶酪在中国遇到最好的发展时代，越来越多的消费者熟悉并爱上这一西方传统食品。西餐厅内，奶酪焗饭、奶酪火锅、芝心披萨、半熟芝士甜点等美食广受消费者喜爱……

随着奶酪逐渐本土化，国产奶酪品牌是否能够打败[百家号vnmp.cn]西方品牌，俘获国内消费者芳心？作为奶酪再制品的奶酪棒，又将如何占据奶酪市场的风口？

开源证券研究所近期发布中小盘主题研究报告《小小奶酪棒，撬动奶酪千亿市场需求》，为您解读近年来国内奶酪行业的风起云涌。

主流乳制品需求趋于稳定，西餐文化助力奶酪登上历史舞台

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目前，国内乳制品（除奶粉，下同）行业逐步由快速增[百家号vnmp.cn]长的成长期过渡至低速增长期。从乳制品市场规模来看，2008年之后乳制品市场规模增速逐渐震荡下行，近年来增速稳定至5%左右。从乳制品市场集中度来看，2019年国内乳制品行业CR5达到54.6%，与中国香港（54.8%）、韩国（64.4%）、日本（49.6%）、澳大利亚（43.4%）等发达地区相差不大。[百家号vnmp.cn]液态奶作为乳制品市场的主流消费品种，近年来逐步进入成熟期，年消费量基本稳定在3300万吨左右。同时，国内消费者对于乳制品的需求逐渐向短保质期、零添加剂、高营养价值的品类过渡，奶酪凭借其极高的营养价值含量，正逐步为国内广大消费者所接受。国内奶酪占乳制品消费的比例从2009年的0.5%增长至2019年的[百家号vnmp.cn]1.6%，比例提升超过3倍，并且还处于持续快速提升过程之中。

▼ 国内乳制品行业已逐渐步入增速稳定的成熟期

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

▼ 国内乳制品行业CR5与发达国家基本一致

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

▼ 奶酪又称“奶黄金”，蛋白质和钙含量是牛奶的8-10倍

数[百家号vnmp.cn]据来源：中国产业信息网、开源证券研究所

西餐文化快速普及，助力奶酪增速位列乳制品行业内第一。随着西式餐饮文化逐渐普及，西餐厅、烘焙糕点、奶茶等奶酪下游行业快速发展。我国奶酪行业市场规模已从2004年的4.03亿元增长至2018年的65.49亿元，CARG达22.04%，行业规模增速保持在15%左右，领[百家号vnmp.cn]跑乳制品的各品类。同时，近年来行业推出了更适合国人口味的奶酪棒，快速成长为国内奶酪行业的第一大单品，目前市场规模已超20亿元。在奶酪棒这一大单品快速放量的驱动下，奶酪消费将由B端向C端加速渗透，我国奶酪行业增长出现了进一步的加速。

▼ 西式餐饮文化普及，奶酪下游烘焙行业快速发展

数据来源：Euromon[百家号vnmp.cn]itor、开源证券研究所

▼ 奶酪行业市场规模十年增长近8倍

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

外资VS国产：本土化口味和下沉渠道优势助力国内品牌实现赶超

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国内奶酪市场进口依赖度较高，目前外资品牌占据主导地位。从生产端看，2000年以前国内的大型乳制品厂商中仅有三元食品涉足奶酪生产。直到2[百家号vnmp.cn]008年之后，伊利、蒙牛、光明等乳制品龙头才逐步开始涉及奶酪生产。因此，一直以来国内消费的奶酪均以进口为主。虽然近年来随着国内乳制品厂商逐渐涉足奶酪生产领域，国内奶酪产品的进口依赖度（进口数量/表观消费量）逐年下降，但自主品牌仍旧较少，仅有的产能也多在为外资品牌代加工。2018年，国内所消费的奶酪产[百家号vnmp.cn]品中，仍有约50%的占比源自于海外进口。

本土品牌在消费者偏好的理解能力、下沉市场渠道的开拓能力等方面更具优势，亟待国内奶酪厂商龙头崛起。在对国人奶酪消费习惯的培育过程中，本土品牌有望凭借对消费者需求和口味更深的理解来逐步提升其品牌忠诚度及市场份额，从而扭转以外资品牌为主导的市场格局。不同于海外，国内[百家号vnmp.cn]消费者偏好于口感柔和、味道多样化的再制奶酪，在目前国内外奶酪消费偏好存在较大差异的背景下，本土品牌有望凭借对国内消费者需求和口味更深的理解，推出更适合国内消费者的产品，从而实现快速崛起。此外，从渠道拓展的角度来看，外资品牌多注重于一、二线城市渠道的开拓，主要是国内一二线城市的渠道建设较为成熟，产品铺[百家号vnmp.cn]设难度较低且外资品牌知名度较高。而对于渠道网络更为复杂、管控能力要求更高的下沉市场而言，本土品牌则具备显著的优势。虽然目前国内奶酪市场由于原料依赖进口仍以外资品牌为主导，但我们认为未来国内厂商有望凭借本土优势崛起，并且目前已经看到了国内厂商正在快速赶超。

▼ 国内奶酪市场仍为外资品牌主导

数据来源：Eu[百家号vnmp.cn]romonitor、开源证券研究所

▼ 国内消费者偏好仍然倾向于再制奶酪

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

复盘日本奶酪业发展历程，国内奶酪市场千亿可期

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日本与国内饮食结构相似，在乳制品行业发展的进程中亦存在由液态奶到奶酪的消费升级过程，因而对国内奶酪行业的未来发展具备很好的借鉴意义。奶酪[百家号vnmp.cn]对于日本同样属于舶来品，日本对奶酪的消费同样以再制奶酪为主，目前再制奶酪的消费占比仍高达62%。时至今日，日本奶酪的总消费量已从1965年的1.6万吨增长至2019年的36万吨，54年的时间内增长了22.5倍，CARG达5.93%。其中1965-2000年日本奶酪行业均处于持续快速增长的阶段，35年[百家号vnmp.cn]内消费量增长了接近15倍，CARG达8.03%，而后2000-2008年经历了一段时间的调整之后继续迎来持续增长。目前在日本乳制品行业基本不增长的背景下奶酪消费量仍旧保持着5%左右的稳定增长。竞争格局来看，日本奶酪行业CR5已达到60%以上，其中前四大品牌雪印、六甲黄油、森永、明治均是本土品牌。回顾[百家号vnmp.cn]日本乳制品行业的发展历史，同样存在由牛奶向营养价值更高、更加健康的奶酪消费升级的过程。目前，国内液态奶消费量已基本趋于稳定，而奶酪行业正处于快速发展的萌芽阶段，奶酪人均消费量0.28kg，仅相当于日本1966年的水平，且正处在由液态奶向奶酪的消费升级过程中。复盘发展历程类似的日本奶酪行业，将对国内奶[百家号vnmp.cn]酪行业未来发展趋势具有很好的借鉴意义。

▼ 日本奶酪消费量在过去的54年中增长了22.5倍

数据来源：USDA、开源证券研究所

▼ 日本乳制品存在持续的消费升级的过程

数据来源：日本农林水产省、开源证券研究所

▼ 国内奶酪人均消费量仅相当于日本1966年水平

数据来源：日本统计局、日本农林水产省、开源证券研究所[百家号vnmp.cn]

日本奶酪行业发展历程大致可分为进口导入期、本土厂商扩产期和成熟期三个阶段。进口导入期（1950-1980年）受西方文化影响，日本奶酪消费习惯逐渐建立，这一时期行业增长主要依赖进口产品驱动，国产奶酪的产量基本没有增长。扩产期（1981-2000年）奶酪市场规模持续快速增长，本土乳业龙头纷纷加码扩产，消[百家号vnmp.cn]费量由1980年的8.3万吨增长到2000年的23.9万吨，CAGR达5.43%，产量增长超过3倍。同时奶酪进口量继续保持增长，由1980年的7.5万吨提升到了2000年的20.5万吨，CAGR为5.16%。成熟期（2000-至今）日本乳制品消费结构持续升级，奶酪消费量步入稳健增长阶段。2000-2[百家号vnmp.cn]010年，经济萎靡叠加奶酪龙头雪印重大食品安全事件，日本奶酪消费量基本停止增长。2010年之后，随着食品安全问题大力整治，奶酪消费量重回增长轨道，2005至2019年间奶酪行业市场规模增速基本稳定在5%左右。

▼ 1965-1980日本奶酪进口量CARG达14.3%

数据来源：USDA、开源证券研究所

▼[百家号vnmp.cn] 1965-1980年日本奶酪消费量CAGR达到11.6%

数据来源：USDA、开源证券研究所

▼ 80年代后日本本土奶酪产量快速提升

数据来源：USDA、开源证券研究所

▼ 1980-2000年日本奶酪进口量持续快速增长

数据来源：USDA、开源证券研究所

▼ 2010年后日本奶酪消费量重回稳定增长轨道

数据来[百家号vnmp.cn]源：USDA、开源证券研究所

▼日本奶酪市场目前仍保持5%左右的稳定增长

数据来源：Euromonitor、开源证券研究所

对标日本雪印奶酪，亟待国内龙头崛起

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雪印乳业以黄油及奶酪业务起家，在布局乳制品行业全品类的同时深耕奶酪领域，历经近百年的发展历程，现已成为日本奶酪行业中的绝对龙头。2018年雪印在日[百家号vnmp.cn]本乳制品行业中市占率达到14%，排名第二；在奶酪行业中市占率达26.2%，排名第一。

▼ 2018年日本雪印乳业营收总额已达到365.4亿元

数据来源：Bloomberg、开源证券研究所

▼ 2018年雪印乳制品销售占比为39.9%

数据来源：公司公告、开源证券研究所

▼ 2018年雪印已在多个子行业内达到市[百家号vnmp.cn]占率第一

数据来源：公司公告、开源证券研究所

回顾雪印的发展历史：1925年，全北海道的奶农和乳业公司共同成立了北海道乳制品合作社（酪联），开始引进丹麦奶酪制造技术并尝试奶酪的生产与销售。雪印在此期间确立品牌，将黄油业务渗透至日本全境以及中国大连、上海等城市。此后雪印经历了北海道河野工业株式会社和北海道[百家号vnmp.cn]乳业公司（北乳业）时期，在1950年由北乳业被分割成北海道黄油有限公司（后三叶草乳业）和雪印乳业有限公司，并同时成立了雪印种子公司和雪印食品公司。1950-1980年间，雪印乳业公司在东京交易所上市，借助资本力量大力推进产能建设和产品研发等，逐渐实现生产自动化，完成全国化产能布局，丰富产品品类，积极[百家号vnmp.cn]开拓了糖果、酸奶等业务，同时深耕黄油和奶酪领域，推出“6P奶酪”、“雪印奶酪棒”等经典产品。时至80年代，雪印乳业开启全球化布局，至今公司已在中国、马来西亚、印度尼西亚、澳大利亚、美国等多地建立工厂并销售产品，并从欧洲、北美、大洋洲获有持续稳定的乳制品原料供应。2003年，公司为减小1995-200[百家号vnmp.cn]2年的三起重大食品安全问题事件的恶劣影响，从旗下业务中分离牛奶、发酵乳、饮料三大业务，与全国性农业合作社、日本牛奶网共同建立了日本牛奶社区有限公司，并重新创立“梅格牛奶”品牌。日本牛奶社区有限公司承接了此前雪印的经销网络，继续开展乳制品的生产及销售业务。同时为恢复企业品牌形象，雪印乳业在该事件后亦采[百家号vnmp.cn]取一系列整改措施，包括增设客户服务中心、成立顾客监督机构、组织工厂开放参观日、制定企业行为准则等。在历经了近十年的品牌形象重塑后，2009-2011年雪印乳业与日本牛奶社区再次合并，成立雪印麦格乳业。合并之后公司共下属乳制品、城市牛奶、营养品、饲料及种子四大事业部，通过加码海外市场以及优化产品结构推[百家号vnmp.cn]动公司营收重回上升通道。具体而言，乳制品事业部不断推进以奶酪产品为核心的乳制品出海战略，合并其澳大利亚和印尼的子公司以此加强亚太市场的管控能力。而城市牛奶事业部则紧抓国内乳制品消费结构变革的趋势，持续发力酸奶等高营养价值的乳制品，在新建多个工厂扩大产能的同时不断推出“Gasseri SP菌株酸奶”等[百家号vnmp.cn]新品上市。可以看到近年来雪印乳制品营收结构中酸奶和奶酪的占比不断提升，分别由2009年的9.4%和18.2%增长至2018年的16.5%和21.3%。其中奶酪的收入保持持续增长，从2005年的525亿日元持续增长到2018年的758亿日元。

▼ 截至上世纪80年代，雪印乳业已基本完成全国化的产能布局

资[百家号vnmp.cn]料来源：公司公告、开源证券研究所

▼雪印乳业虽经历过多次合并和分拆，但持续保持着奶酪的龙头地位

资料来源：公司公告、开源证券研究所

▼ 雪印的酸奶和奶酪收入占比不断提升

数据来源：公司公告、开源证券研究所

▼ 雪印奶酪收入保持持续增长

数据来源：公司公告、开源证券研究所

国内借鉴：先发优势显著、龙头品牌强者恒强，[百家号vnmp.cn]本土品牌凭借本土化优势将最终主导市场。纵观雪印乳业百年发展历史可以看到，虽然雪印在发展过程中先后经历了多次的重组合并和分拆，但其在奶酪行业中品牌先发优势一旦确立后龙头地位一直稳固。即使雪印在出现了重大食品安全问题事件后，品牌形象快速下降，但通过内部整改和管理，品牌重塑后依旧获得了消费者的认可，继续保[百家号vnmp.cn]持了国内龙头的地位。同样，日本奶酪市场在发展的初期同样以外资产品和品牌为主，但本土品牌很快发力赶上，凭借本土化的优势持续占据着主导地位。国内市场而言，目前奶酪行业正处于发展的初期，对应日本1950-1980年的进口导入期，同样以适合亚洲人口味的再制奶酪为主，外资产品和品牌占据主导市场，原材料干酪依赖[百家号vnmp.cn]进口。同样国内本土品牌如妙可蓝多正在借助对本土的消费者口味和需求理解优势以及本土化下沉渠道的开拓优势快速崛起。蒙牛、伊利等传统乳企也相继开始在奶酪领域发力，推动本土奶酪品牌的崛起。

国内奶酪第一品牌—妙可蓝多

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主业聚焦奶酪蓝海，行业龙头雏形初现。2015年广泽乳业收购妙可蓝多100%股权及达能乳业位于[百家号vnmp.cn]上海的工厂。2016年8月，华联矿业置出铁矿石业务资产，置入广泽乳业和吉林乳业100%股权，变身乳制品生产商，拥有“妙可蓝多”、“广泽”、“澳醇牧场”等国内知名品牌。2017年战略聚焦于奶酪品类以后，公司迎来快速发展，奶酪业务营收规模每年保持着翻倍以上的增长，营收占比从2015年的3.6%快速提升至[百家号vnmp.cn]2019年的52.8%，达到9.21亿元。目前公司是A股市场唯一一家专注于奶酪研发、生产和销售的企业。2018年公司奶酪业务在行业内市占率已达4.8%，位列国产市场之首，“妙可蓝多”逐步发展成为全国知名奶酪品牌。2020年，随着公司明星单品奶酪棒的持续快速放量，公司市场份额将进一步提升，国内奶酪龙头[百家号vnmp.cn]的雏形初现。

▼公司紧抓国内乳制品消费升级趋势，转型为以奶酪为核心的乳制品企业

资料来源：公司公告、开源证券研究所

战投蒙牛将多方面助力公司实现奶酪龙头的崛起。2020年1月6日，公司股东沂源县东里镇集体资产经营管理中心、王永香、刘木栋、沂源华旺投资有限公司以每股14元的价格向内蒙蒙牛转让了5%的股份，合[百家号vnmp.cn]计对价2.87亿元。同时，蒙牛拟以现金4.58亿元对公司全资子公司吉林科技进行增资扩股，增资事项完成后，蒙牛将占吉林科技增资后注册资本的42.88%。此外，未来24个月蒙牛有权将持有的子公司吉林科技全部股权转为上市公司的股份或其他权益工具，也即实现股权上翻。2020年3月25日，公司发布非公开发行预[百家号vnmp.cn]案，实控人控制的东秀实业和内蒙蒙牛分别以15.16元/股的价格认购5.75亿元和3.15亿元的定向增发股份。假设增发完成后，蒙牛持有上市公司股份比例将达到8.81%，同时还持有上市公司旗下子公司吉林科技42.88%的股权，假设未来股权上翻的话蒙牛持有上市公司的股份比例将超过10%。蒙牛作为国内乳业的[百家号vnmp.cn]两大寡头之一，成为公司战投之后将在原材料采购、技术研发、产品生产、渠道网络以及企业管理等多方面给予公司助力。

▼ 公司奶酪营收平均每年以翻倍以上的增速增长